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进一步深化对信用衍生品的认识

时间:2019-02-11 19:03 点击:
进一步深化对信用衍生品的认识-银行频道-和讯网

去年10月,国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具,以市场化方式支持民营企业债券融资。随后,人民银行发布了《设立民营企业债券融资支持工具,毫不动摇支持民营经济发展》的公告,明确提出以信用风险缓释工具支持民营企业债权融资。就此,日前记者采访了粤财投资控股有限公司首席风险官俞勇博士。俞勇认为,在当前的宏观经济金融环境下,以危机中的信用衍生品为典型样本,在识别其基本特征和功能的基础上,对其中的风险进行剖析,有助于进一步深化对信用衍生品的认识,提高相关政策的针对性与适当性,为防范和化解系统性风险、维护宏观经济金融平稳运行提供保障。

《金融时报》记者:请您介绍一下国内外信用衍生品的发展状况。

俞勇:基于债市实际情况的一种衍生产品支持债券融资的新路径,2016年我国首批挂钩民企债券的信用风险缓释凭证的落地,就体现了新型金融工具支持实体经济发展的理念。事实上,银行间市场交易商协会早在2010年10月,就发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及其配套文件,推出了信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证两款信用风险缓释工具,并于当年11月实现了首批信用风险缓释合约上线交易。此后,2016年9月,银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》,推出信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换(CDS)、信用联结票据(CLN)四份产品指引。但由于政策环境等因素,这些以信用风险缓释为主要功能的信用衍生品在国内一直并未实现大规模普遍推广。

从国外信用衍生品发展的历程来看,数量分析技术自20世纪90年代以来在信用分析领域的运用得到极大发展,特别是在信用衍生品风险度量、资产定价等方面发挥了重要作用。在很长一段时间里,金融机构都对其先进的信用衍生品模型分析技术充满信心。但在次贷危机中,模型工具并未起到应有的作用,信用衍生品的损失远超预期。

《金融时报》记者:目前典型的信用衍生品有哪些?其主要功能是什么?

俞勇:信用衍生品模型作为一种交易合约,在信用保护的买方发生信用风险损失时,由信用保护的卖方提供补偿。金融市场上的信用衍生品包括总收益互换、信用利差期权、信用联系票据等,其中担保债务权证(CDO)和信用违约互换(CDS)是信用衍生品市场上最常见的品种,最能代表信用衍生品管理信用风险的基本功能。

CDO是资产证券化家族中的重要成员。在CDO中,信用风险以资产出售的方式从风险出让人转移给特殊目的机构(SPV),即CDO的买方,SPV再根据资产池产生的稳定现金流发行不同信用品质的债券。早期的CDO资产池以实体企业贷款或公司债券为主,后来发展为以资产支持证券、住宅抵押贷款证券及商用不动产抵押贷款证券等资产证券化商品为支撑。

CDS是全球交易最为广泛的场外信用衍生品,其合约的交易模式是:CDS买方定期向CDS卖方支付一定费用,一般用基于面值的固定基点表示。如果信用主体无违约事件,CDS卖方就没有任何现金流出;一旦信用主体出现违约,CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间差额,或以面值购买CDS买方所持债券。

20世纪90年代初,随着市场对信用风险管理的需求日益增大,传统信用保险产品越来越难以满足市场需求。CDO和CDS等的出现使信用风险管理方式从消极、被动的风险回避方式向积极、主动的组合风险管理转变,对金融市场中的收益、规模等都产生了深远影响。

首先,信用风险分散。选择信用衍生品来优化贷款组合,实现跨地域和行业的贷款组合,避免信用风险的行业或区域过度集中,从而实现贷款组合分散化管理。与其他贷款证券化出售不同,信用衍生品在消除拖欠风险的同时保留了持有的资产,不必改变资产负债表,避免了出售相应资产和维护了客户关系。

其次,资金收益提高。新资本协议要求银行的总资本不低于经风险调整后资产总额的8%,即资本金≥风险资产×风险权重×8%,其中风险权重视交易对手而定。信用衍生品可实现信用风险的转移,巧妙地改变交易对手,风险权重的差异节约了资本,从而提高资本回报率。同时,信用衍生品也为非银行金融机构的投资者在无须持有资产和管理资产条件下,创造了新的、收益可观的机会和有效的资产组合风险管理方法。

第三,市场规模扩大。金融市场按照产品定价的基础来划分,可分为基础市场和衍生市场。信用衍生品的发展不仅直接扩大了衍生市场的规模,还能分离出基础市场中的信用风险,有助于减缓交易中的信息不对称和规模歧视的障碍,增加交易量,扩大基础市场规模。次贷危机前的2004年CDO总共发行1570亿美元,到2007年为5030亿美元,3年间增加3.2倍。CDS更是受到国际金融市场的热烈追捧,规模从2000年的1万亿美元,暴涨到2008年的62万亿美元。这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据,并未涵盖投资银行和对冲基金(发行了31%的信用违约掉期合约)的数据,足见其对市场强大的吸引力。

《金融时报》记者:信用衍生品具备复杂的模型设计特征,在一定程度上具备分散风险、提高收益和扩大规模等积极价值,那么,它在模型设计上是否还有缺陷?在危机爆发和风险扩散时会有怎样的表现?

俞勇:衍生工具信用风险模型的前提假设限制了它的使用范围,成为金融机构在信用衍生品上业务上的巨大潜在隐患。比如,分析CDO的条件违约概率对持有者的影响时,要假设资产包内的资产是同质的,均有相同的β系数和违约概率分布,所有资产的极端事件具有相同的分布等,这些假设都脱离了市场现实。危机后,此类问题上存在的严重缺陷已被不少文献分析。

尽管信用衍生品模型设计上存在缺陷,但其在危机爆发和风险扩散中的作用却和相关的市场传导机制密切相关,主要有以下几个方面:

一是引发道德风险,监管主体缺失。购买信用衍生品相当于为贷款购买了一份保险,被保险人因投保而敢于承担过多的风险时,道德风险就出现了。CDS、合成CDO等信用衍生品鼓励银行以更低的利率,把更多贷款发放给风险更高的借方。同时,密切监管借款方的动力会下降,因为银行已经把贷款违约风险转移给信用衍生品的卖方。从理论上讲,购买信用风险的投资银行、养老金基金、保险公司等也负有监管义务;但由于不是贷款发放机构,与借方不存在关系。一系列的合同经过了借方、银行,又到了第三方,而第三方的监管机构身处局外。信贷衍生品最终使借方处于无人监管状态,加剧了信贷扩张和道德风险。

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